今年以来，几乎所有期限品种的美国国债收益率均呈现出上扬趋势，并且收益率曲线的斜率越来越陡峭。美国政府的融资成本不断增加，美债信用风险也引起了市场的高度警觉。出现这种情况的原因，除了美元信用表现出边际递减之势外，更在于财政赤字、关税政策等因素导致了美国政府信用的下降。不仅如此，基于诸多内部因素作用的一系列外部因素也在快速发酵，形成了对美债的多重综合压力。这些外部性力量并不完全为美国政府所掌控，它们从各方各面奔涌而来，其拆解动能正在将美债信用推向一条持续下行的道路。
“去美元”压扁美债信用空间
从承担职能的角度来看，美元只是定价工具、交易媒介，同时也是一种贮藏手段。从服务角色而言，美元被视为“全球性公共产品”，但如今，美元不仅职能角色被反复错配，而且经常性偏离其作为全球性公共产品的轨道。最为典型且影响极为广泛的客观事实是，由于美元的全球性结算平台SWIFT（环球银行金融电信协会）系统在很大程度上受美国控制，对于那些不听从美国指令或者被美国视为“眼中钉”的国家，美国便可单方面中断或者限制它们的支付结算。结果是，不仅增量贸易无法进行，一些国家也无奈陷入美元流动性被残酷冻结的窘境。
另一方面，对于许多新兴市场和发展中国家来说，由于本国货币信用较低以及本土融资功能十分有限，就不得不借助美元进行对外融资，而且绝大多数属于短期融资。尤其是在非常时期，比如金融危机、新冠疫情等特殊阶段，一些国家更是借助美联储推行宽松货币政策之机，扩大对外负债。但没想到经济复苏后，美联储会毅然决然地收紧货币政策，举债国不仅面临偿债压力急剧上升的问题，不少国家由此走上了债务违约之路。即便是在国际社会的支持下清偿了部分负债，这些国家的经济元气也受到重创，从此跌入艰难复苏的深渊。
美元升值意味着非美货币贬值，这会推动相应国家物价上涨。同时，由于国际大宗商品以美元计价，美元贬值会带动大宗商品价格上升，进而使输入性通胀更容易蔓延至全球。不过，美联储可以通过控制“货币龙头”来抑制通胀，但其不得不面对“特里芬困境”，即在短期国内目标与长期国际目标发生利益冲突时，美联储往往只顾及自身经济目标，而不会考虑美元的外溢效应。例如，在量化宽松政策释放出巨量流动性、创造通货膨胀的货币基础后，美联储会根据国内通胀形势展开加息。此时，非美货币集体下挫，全球几乎所有主要经济体都难以逃脱通货膨胀的冲击。
显然，面对越来越多从美元衍生出的风险，许多国家不得不保持高度警惕，并积极寻求“去美元化”的路径。除了俄罗斯与伊朗、土耳其与伊朗等创设了双边本币交易结算机制外，为摆脱SWIFT的控制，欧盟与伊朗创建了名为INSTEX的特别结算机制（贸易往来支持工具），俄罗斯打造出了自己的支付系统SPFS（金融信息传输系统），“金砖国家”也创建了自身统一的支付系统BRICS Pay（金砖支付），东盟也在积极推进区域支付网络，全球支付体系“碎片化”特征愈加明显。
正如23年前欧盟国家确立了欧元为域内统一货币的法律地位，为了增强共同体内商品与要素的价值确定自主权，以及降低物品与服务流动过程中因使用美元而衍生的不确定性风险，一些国家围绕共同市场建设的货币创新步伐至今仍未停歇。由阿根廷、巴西、乌拉圭、巴拉圭4个成员国及智利、玻利维亚、秘鲁等联系国组成的南方共同市场早已在讨论名为“南方”的共同货币，并已发出倡议将其扩大至“金砖国家”。与此同时，“金砖国家”也在考虑建立一个基于自身的货币篮子，并以此为基础构建区域性国际储备货币，同时替代美元的结算机制。
技术创新也在为“去美元化”强势赋能。除了伊朗与俄罗斯共同创建了稳定币，委内瑞拉推出了石油币之外，全球许多国家的中央银行都在积极研发法定数字货币。萨尔瓦多与中非共和国甚至直接将比特币确定为法定货币，而特朗普也曾将比特币纳入战略储备。这些举措的基本认知无非是为规避美元前景的不确定性，争取更多选择。根据高盛的数据，SWIFT系统目前日均处理4200亿美元的交易手续费，但与此同时，已有47个国家启动了数字货币研发。在这一趋势下，10年内SWIFT的美元结算服务费可能将缩水30%。
最后需要强调的是，具有“全球公共产品”性质的美元是美国国债的最基本底座，美元信用是美国国债得以扩张的最重要前提。对于各国央行而言，所持美元与购买美债的规模越大，意味着外汇储备基础越雄厚，本国的国际信用程度越高。对于企业和普通投资者来说，持有美元与美债，不仅可以便于自身的全球采购与交易，更能实现资产的增值。但如今，美元信用正遭遇越来越多的质疑，日益迅猛的“去美元化”浪潮对美元的价值与使用价值构成强力挤压，美国国债的信用也必然会遭遇无情的挤出。
日债信用拖累美债信用
与美债市场引发市场警惕的目光一样，日本国债的异动同样让人绷紧了敏感的神经。今年以来，日本国债收益率持续上扬，10年期国债收益率创出16年新高，20年期国债收益率升至25年来的最高水平，30年期与40年期国债收益率均达到历史最高水平。问题的关键在于，高收益率并没有吸引市场的火热认购，相反，不少期限国债产品的尾部表现相当惨淡。例如，日本财务省进行的一笔1万亿日元的20年期国债投标倍数仅为2.5倍，创下过去13年来的最低水平。
数据显示，截至2024年财年，日本国债余额约为7.8万亿美元。虽然其体量无法与美国相提并论，但其国债余额占GDP的比重超过260%，是发达国家中最高的水平。与此同时，由于经济长期疲弱，日本政府财政的可持续性也格外引人关注。据日本内阁的最新数据，今年一季度，日本实际GDP出现过去4个季度以来的首次环比负增长。这一结果既与日本国内消费动能不足密切相关，也受到美国关税政策的直接影响。数据显示，一季度日本私人消费仅增长0.04%，同期日本出口环比下降0.6%，直接拖累GDP 0.8个百分点。消费对日本GDP的贡献超过一半，而美国是日本的最大出口国。如果美国政府维持对日本汽车、钢铁和铝加征25%关税的决定，这两大主要经济增长引擎将熄火，日本经济的萎缩还将持续，势必直接威胁到政府的偿债能力。
另一方面，基于通胀的黏性，日本央行至今并没有淡化加息的倾向，同时维持着渐进“缩表”的既定步伐，目标是到2026年1月至3月将国债购买额降至每月3万亿日元左右。由于日本央行是日本国债的最大买家和最大持有者，市场担心二级市场能否有足够的增量承接力。同时，货币政策紧缩会推高国债收益率，日本政府能否承受不断上升的融资成本也让投资者疑窦丛生。甚至有分析提醒，日本有可能成为全球金融风险的潜在中心。
在国际金融市场上，由于日本央行实施了30多年的零利率甚至负利率政策，日元与美元之间的利差不断加大。由此，日本国内投资者持续以低成本借入日元，并转身投资利率回报更高的美元与美债。日元与美元、日债与美债之间形成了持续而稳定的套利交易关系。日本投资者由此在海外形成了巨大的净外部资产，截至去年年底，规模达到3.7万亿美元。日本也是美国国债的最大持有国之一，持有规模达1.13万亿美元，占其海外资产比重的30.5%。
然而，形势逆转。如今，日本国债收益率高涨，美元贬值也在同时推高日元汇率，日本国内的主权金融资产产生了显著吸引力。美债作为日本投资者眼中的套利交易对象，风光不再。因此，不排除日本资本基于趋利目的，抛弃美债转投国内资产。更重要的是，日本国内资本本是在政府政策激励下集体走向海外的，肩负着在全球做大日本金融资产的历史使命。如今，日本国债市场出现买方青黄不接的信号，那些已经在海外市场赚得盆满钵满的日本投资者定会打道回国，驰援国内市场。这本就是日本金融资本历来秉持的传统。
目前来看，日本所持美债比例在海外投资者持有总额中占比较高，单方面的抛压便可对美债市场构成不小冲击，何况还可能引发“羊群效应”。另一方面，在海外买家眼中，美债已经失去了避险资产的光环。特朗普的“弱美元”政策导向将进一步弱化美元与美债的吸引力。日元与美元、日债与美债之间的利率“剪刀差”还会继续收敛。由此决定，日本投资者抛售美债的行为可能并非短期策略。一旦减持规模累积到一定程度，本已风雨飘摇的美国国债市场定会雪上加霜。
市场“用脚投票”的力量
美国国债规模目前已达到36.22万亿美元。特朗普政府的“大而美”法案计划将国债上限提高至5万亿美元，而参议院甚至正在酝酿取消债务上限的法案。这意味着接下来美国政府的借债融资将打破原有的边际约束，滑向肆意妄为的自由化状态。美国国债之所以急于扩大发行体量，主要是因为美国经济能够创造的增量税收收入无法支撑财政支出。在财政赤字日益膨胀的压力下，美国需要通过增大国债发行量来满足政府的庞大开支需求，同时应对存量债务所需的本息支出。
数据显示，2024财年美国联邦政府财政赤字为1.83万亿美元。而2025财年前5个月，财政收支缺口继续扩大至1.15万亿美元，较去年同期大幅增长0.32万亿美元，创下同期赤字新高。按照众议院通过的最新预算决议，2025财年联邦预算赤字预计为2.2万亿美元。财政赤字意味着政府信用的透支，而不断扩大的财政赤字则是对政府信用的加倍透支。国际社会由此对美国财政状况的可持续性产生了重大质疑。继标普、惠誉对美债信用评级下调之后，穆迪也在今年5月将美国主权信用评级从AAA下调至Aa。
信用级别的降低意味着融资成本的上升，同时也必然增强投资端的利益诉求，否则可能导致国债发行的流拍。数据显示，今年以来，美国国债收益率整体呈现出居高不下且曲线陡峭的趋势。10年期国债收益率一直在4.5%左右徘徊，20年期国债收益率上冲后长期维持在5%左右的高位，30年期国债收益率甚至一度触及二十年来的最高点。尽管较高的收益率对市场有一定吸引力，但投资者更担心的是美国政府能否持续承担如此巨大的融资成本。正是因此，前不久一笔规模为200亿美元的20年期美国国债认购倍数降至2.46，比过去六年平均认购倍数降低了0.17个百分点。同时，30年期美债发行也表现出类似的尾部效应。总体来看，美国短期国债拍卖倍数已从2010年的平均4.21倍降至2024年的2.84倍，中长期国债拍卖倍数的历史均值也开始向下偏移，这直接反映出投资者对美债信心的动摇。
从需求端来看，金融危机后美国债务进入扩张周期，海外投资者、美联储以及共同基金构成了核心需求主体。其中，前两者合计持有量占公众持有国债的比例最高曾达到70%以上。但近十年来，海外投资者在公众持有结构中的占比逐年下降，总体持有占比从十年前的34%降至目前的29%。其中，各国央行在美债投资者中的占比也从2012年的近70%降至2024年末的40%，在所有美债投资者中的占比更是从30%以上降至12%。海外投资者持续减持美债，当然会削弱美债需求的根基。而更重要的是，美联储启动缩表进程后，其持有比例也出现阶段性下滑。由此，美国财政部需依赖国内机构承接更多国债，但美国国内投资者并不具备完全填补需求缺口的增量能力，于是便出现了美债认购衰减的危险信号。
除了需求端投资者正在持续减持美债外，美债市场投资者结构的质变更值得关注。根据大公国际的分析报告，2006年至2024年间，由国际主权基金、养老基金、美国州和地方政府及保险机构组成的美债长期持有传统主体呈现出系统性萎缩趋势，各自持有占比分别下降了5.9、19.5、4.7和1.2个百分点。与之形成鲜明对比的是，包含货币市场基金在内的共同基金以及个人投资者等短期交易型资本占比上升了23.7个百分点，推动美债持有人构成从“配置型资金主导”向“交易型资本主导”切换。
高频交易者在市场中的重要性逐步上升，甚至占据主导地位，这将导致美债价格对宏观经济指标、货币政策信号及风险偏好的敏感性成倍放大。而这种波动性加剧将直接冲击美债作为“无风险资产”的核心价值。当价格发现功能被短期投机主导时，机构投资者将被迫提升风险溢价要求，进而削弱美债作为抵押品和储备资产的可预测性。其作为全球资产定价锚、外汇储备核心载体及避险资产的功能也将加速瓦解，进而对美债信用构成深度冲击。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
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